摘 要
近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，[1]本文主要分析专项债作资本金带来的影响。
专项债作资本金，本质是借宽信用助力基建
短期：下半年仍然面临稳增长谁来加杠杆的问题。今年一季度中国经济超预期企稳，地产、基建的贡献功不可没。进入二季度之后，地产一枝独秀的特征较为明显，在房住不炒的大原则之下，地产产业链的这种繁荣景象可能也难以长期延续。从政策对冲的角度来看，下半年中国经济仍然面临如何稳增长的问题，除了培育中长期增长动能之外，短期通过稳内需来对冲外部贸易摩擦对出口产业的负面拖累，以及应对棚改缩量对地产的负面拖累，具有一定的必要性。而且从资金角度来看，虽然今年上半年财政支出增速较高，专项债发行提前，但受隐性债务约束，基建增速反弹的幅度较为有限（见图1）。
下半年广义财政支出对基建的支持可能面临一定程度的回落压力，基建增速存在进一步放缓的风险，借助宽信用资金补足广义财政资金的可能缺口存在合理性。在当前的背景下，宽信用的资金注入地产，还是注入基建重点项目？后者可能是相对占优选项，专项债作资本金发挥撬动作用，为宽信用补足基建的潜在资金缺口打开了“一扇前门”。
中长期：与2014-2015有所不同，本轮周期杠杆率的实质约束并未放松。抛开当前中国经济面临的短期问题，回到地方隐性债务的中长期框架，今年7月1日起政府投资条例将开始实施，从资金去向的角度约束地方政府投资端的权力。在融资、投资、隐性债务约束等一系列“堵后门”措施的推进下，资金压力从城投平台向地方政府传导。地方政府的资金要满足债务滚动、新增公益性项目融资和隐性债务化解，因而需要适当“开前门”保障重大项目合理融资需求，避免形成“半拉子”工程。
文件在强调专项债满足一定条件下可以作为资本金的同时，仍然强调“坚决遏制隐性债务增量”、“对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任”，以及“市场化融资原则”，[2]指向地方政府隐性债务的约束并没有较为明显的放松。而且专项债作为资本金的条件明确，并不像2014-2015年一轮周期中，城投平台融资全面放松。
专项债作资本金，相当于允许地方政府借宽信用补足基建投资的潜在资金缺口，以稳定内需，对冲潜在短期风险因素，但同时，对地方隐性债务的约束并没有明显放松。在这种背景下，地方政府的杠杆率可能小幅上升，但也很难再出现类似2014-2016年大幅上升的情况。[3]
专项债作资本金，可撬动多少基建投资
在专项债的各类别中，占专项债发行比例在70%左右的土地储备和棚改不计入基建投资，除此之外的各类均计入基建项目。需要说明的是，供电、供气项目没有明确的分类，均包括在其他类中。根据2019年1-5月各类专项债的发行情况，我们分两种方法测算专项债作为资本金可撬动的基建投资：
第一，由于专项债用途中用于铁路、供电、供气项目较少，所以仅考虑明确提到的公路项目。文件明确提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”。结合专项债发行所披露的收费公路专项债信息，来进行测算。
假如2019年收费公路专项债后续均作为资本金使用，此类新增专项债约能撬动基建投资1800亿，拉动基建投资1.0%。
从今年发行的各类新增专项债投向情况来看，在2019年1-5月合计发行的8579亿新增专项债中，有2389.7亿通过收费公路、轨道交通等项目流入基建投资，占比约为发行总额的27.9%。在所有流入基建类项目的新增专项债中，占比最大的为收费公路类专项债券和轨道交通类专项债券，分别占比10.1%和4.9%。[4]
而从本次通知来看，允许使用新增专项债作为资本金的主要为国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，这些项目的最低资本金比例均为20%。[5]这些项目的类别中，收费公路专项债占比较高，若仅考虑今年收费公路专项债券对基建投资的拉动作用，则全年约有605亿收费公路专项债券可纳入资本金，在20%的最低资本金比率下，约能撬动3000亿基建投资。[6]如果仅考虑通知下发之后的新增专项债才能作为资金本使用，则约有357亿收费公路专项债可作为资本金，约能撬动1800亿基建投资。
第二，考虑其他类别专项债纳入资本金对基建的拉动。因文件中提到的项目覆盖“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目”，范围较难测定，可根据基建相关的专项债资金作为依据进行测算。
假如2019年投向高速公路、供电、供气类项目的新增专项债，后续均作为资本金使用，此类新增专项债约能撬动基建投资约8700亿，拉动基建投资4.9%。
在投向基建投资类项目的新增专项债中，除本次通知未提及的轨道交通、教育、水利、污水处理、乡村振兴、城乡供水等项目外，假设其他新增专项债券中约有50%投入供电、供气等相关项目，则全年约有2932亿新增专项债可作为资本金使用，投入基建类项目，在20%的最低资本金比率下，对基建投资的撬动极限有望达到约1.47万亿元。
然而仅以通知下发之后的高速公路、供电、供气类新增专项债作为资本金，则约有1733亿新增专项债作为资本金投向基建项目，在20%的最低资本金比率下约能撬动8700亿基建投资。
如何影响下半年债市
专项债作资本金，对债市的影响主要体现在稳需求层面及后续的稳增长政策加码预期。专项债是否作资本金，并不涉及发债量是否增加的问题，其对债市的影响主要体现在专项债对基建投资的撬动作用上。这一操作，虽然有托底基建稳需求的效果，但是体量可能仍然有限，不一定能够有效对冲外需放缓及地产产业链下滑的拖累。不过此举产生的稳增长政策加码预期，可能使得基本面走弱带动债市长端利率大幅下行的概率有所降低。
需要注意的是，后续的政策微调可能仍建立在控制隐性债务的大前提下，杠杆率对基建扩张形成约束，基建投资增速难以持续高于名义gdp增速，因而这也并不构成债市转熊的条件。
注：
[1] 文件见新华网http://www.xinhuanet.com/politics/2019-06/10/c_1124604413.htm。
[2] 文件要求“在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”。
[3] 此处指包括城投平台债务在内的地方政府杠杆率。如不包括城投平台债务，根据央行提供的数据，2012-2016年政府杠杆率仅年均增长1.1%。在不包括城投平台的地方政府杠杆率计算中，城投平台的债务很大程度上被计入企业债务。
[4] 土储和棚改的项目不流入基建投资，因此1-5月基建投资类项目合计发行2389.8亿，其中收费公路和轨道交通专项债券分别发行241.4亿和116亿，占比10.1%和4.9%。
[5] 根据国发(2015)51号文的规定，基建项目的最低资本金比率普遍在20%-25%的范围内，其中城市轨道交通、铁路、公路、电力等项目的最低资本金比例为 20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，而其余固定资产投资项目的最低资本金比例多为20%-25%，并以20%居多。
[6] 估算数据保留至百亿元位数，下同。
